自去年9月中止IPO進程后，陜西紅星美羚乳業(yè)股份有限公司（以下簡稱“紅星美羚”）于近日重啟了IPO進程。

紅星美羚自2019年6月首次遞交創(chuàng)業(yè)板上市申請材料，經(jīng)過一輪問詢回復(fù)后審核“中止”，半年后又更新招股說明書。如此，今年4月份已是公司經(jīng)歷第三輪問詢，屢挫屢戰(zhàn)，足見其借助資本市場的力量，沖刺“國產(chǎn)羊乳第一股”的決心！

這究竟是一家什么樣的企業(yè)？

根據(jù)招股說明書顯示，紅星美羚1998年創(chuàng)立，2015年于新三板掛牌，并于2018年4月終止新三板掛牌，2019年6月于證監(jiān)會上報上市申請材料，開啟曲折上市之路。

公司主營業(yè)務(wù)是以羊乳粉為主的羊乳制品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品包括嬰幼兒配方乳粉、兒童及成人乳粉等。公司位于陜西省富平縣，這里擁有“中國奶山羊之鄉(xiāng)”“中國羊乳之都”稱號，有著得天獨厚的奶源優(yōu)勢。

從賽道來看，乳制品行業(yè)確實是高利潤行業(yè)，且國內(nèi)還沒有一家羊乳上市企業(yè)，應(yīng)是備受看好的。然而，迎接紅星美羚的卻是深交所的一輪輪問詢，以及外界對其經(jīng)營和業(yè)績多方面的質(zhì)疑。

紅星美羚究竟面臨哪些問題？想必大家都想去探究一番吧！

一、生鮮羊乳供應(yīng)不足，“自建自控奶源基地”名不副實

奶源建設(shè)基礎(chǔ)薄弱，供給短缺是羊乳行業(yè)的主要瓶頸。而受倉儲及運輸成本的影響，紅星美羚所需生鮮羊乳主要在縣域內(nèi)就近采購。當?shù)厣�鮮羊乳的供應(yīng)情況通常受多種因素的影響，如當年奶山羊疫病情況、行業(yè)競爭情況、畜牧養(yǎng)殖政策等。

由于羊乳行業(yè)目前主要仍以家庭散養(yǎng)為主，生鮮羊乳供給市場尚不十分規(guī)范，存在價格“大起大落”、收購質(zhì)量標準要求不一等現(xiàn)象。且若未來當?shù)厣�鮮羊乳大幅減產(chǎn)，公司將面臨原材料供應(yīng)不足的風險。

1、原材料來源

公司主要原材料是生鮮羊乳，來源于自有養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)園和外部可控非自有奶源。其自有養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)園，占地面積約586畝，于2017年8月投入使用，目前共飼育約2,000 只奶山羊；外部可控非自有奶源包括自控養(yǎng)殖基地、合作奶站和奶山羊?qū)�業(yè)合作社。

公司按照不同奶源取得方式采購生鮮羊乳數(shù)量及金額如下：

來源：招股說明書

可見，紅星美羚自有奶源占比不到2%，生鮮羊乳主要來自外購非自有奶源。

2、外部奶源采購模式

合作奶站，是公司最大的奶源，采購金額占比71.5%。截止2020年，公司合作奶站共131家，具體采用“公司+合作奶站+農(nóng)戶”的方式。由合作奶站提供場地，并組織奶農(nóng)向公司提供生鮮羊乳。公司不擁有對合作奶站的所有權(quán)，但負責提供設(shè)備并擁有部分管理控制權(quán)。

奶山羊?qū)�業(yè)合作社，采購金額占比22%，采用“公司+合作社”集約化的采購方式，公司合作的奶山羊?qū)�業(yè)合作社共有16 個。合作社一般由當?shù)剞r(nóng)民自發(fā)成立，負責向奶農(nóng)收購生鮮羊乳；公司與合作社僅為業(yè)務(wù)合作，不擁有奶山羊的所有權(quán)。

自控養(yǎng)殖基地，由基地管理人負責建設(shè)及日常運營，所售生鮮乳全部供應(yīng)養(yǎng)殖基地配套的機械化擠奶站，進而運返公司，不得擅自銷售第三方。采購金額占比僅5.4%。

3、奶山羊疫病因素

因公司所需生鮮羊乳主要在縣域內(nèi)就近采購，若當?shù)匕l(fā)生奶山羊疫病，公司的生鮮羊乳供應(yīng)量可能會大幅下降，且動物疫病還可能影響一定時期內(nèi)奶山羊的繁育，對奶源的供應(yīng)造成后續(xù)影響。

可見，雖然紅星美羚在其官網(wǎng)中宣稱“自建自控奶源基地”，實際卻名不副實。公司自有養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)園尚不成規(guī)模，2020年采購占比不足2%，90%以上的奶源依賴外部牧場。

致使公司對供應(yīng)商議價能力不強，易因上游奶源價格上漲而導致成本增加；而隨著羊乳粉市場的快速增長，加上奶源建設(shè)的嚴重不足，隨之而來的問題就是奶源的爭奪和供需雙方的矛盾。因此，生鮮羊乳供應(yīng)不足的風險，未來可能成為制約公司發(fā)展的一大瓶頸。

二、營收增長乏力，現(xiàn)金流狀況不佳

2018-2020年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入3.14億、3.41億、3.63億，營收增長率由2018年的20.26%降至2020年的6.36%；同期實現(xiàn)扣非歸母凈利潤分別為 4,144.21 萬元、4,287.61 萬元及 5,689.05 萬元。

來源：choice

乳制品行業(yè)只有規(guī)模足夠大，才能獲得可觀的利潤。顯然，紅星美羚營收規(guī)模小，營收增長率呈下降趨勢，凈利潤也增長緩慢。

一方面，國外品牌和國內(nèi)乳企龍頭紛紛布局羊奶粉市場，公司業(yè)務(wù)受到擠壓；另一方面，公司渠道受限，市場認可度不高，價格卻已然躍居一線品牌奶粉價格。

目前，全球羊奶粉市場龍頭企業(yè)是澳優(yōu)乳業(yè)，其年銷售額近30億元。同時，伊利、蒙牛、合生元等各大企業(yè)都已紛紛加入羊奶粉市場的競爭。外資羊乳粉品牌佳貝艾特、卡洛塔妮、可瑞康、諾優(yōu)能等的市場占有率及品牌知名度均明顯高于國內(nèi)羊乳粉品牌。

來看看其嬰幼兒配方產(chǎn)品的市場價格對比：

來源：招股說明書

很明顯，紅星美羚價格對標的是外資知名品牌佳貝艾特，同檔次產(chǎn)品略低于佳貝艾特，但遠高于同屬于國內(nèi)傳統(tǒng)羊乳企業(yè)的和氏乳業(yè)。

市場對其品牌的認知度并不強，公司產(chǎn)品銷量一般，一味推高價格，展現(xiàn)出紅星美羚對其產(chǎn)品的市場定位不夠清晰。

同時，在激烈的市場競爭中，紅星美羚體量過小（不到4億的營收規(guī)模）、現(xiàn)金流吃緊、存貨高企等問題凸顯。

來源：choice

公司現(xiàn)金流已出現(xiàn)吃緊狀態(tài)。2018-2020年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為-6,026.38萬元、5,607.46萬元和 4,268.56萬元，累計經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為3,849.64 萬元，低于三年的累計凈利潤。存貨增加，不斷擴產(chǎn)，導致公司現(xiàn)金流狀況不佳。

三、存貨周轉(zhuǎn)率下降，半成品占比遠高于同業(yè)公司

2018-2020年，公司存貨余額分別為 12,964.49 萬元、17,584.53 萬元、16,305.96 萬元，占同期流動資產(chǎn)的比例分別為 66.39%、67.13%和 55.02%。

來源：choice

存貨周轉(zhuǎn)率分別為2.32、1.38、1.28，存貨周轉(zhuǎn)率逐年下降，一方面有公司產(chǎn)品加工、營銷鏈條較長，以及備貨規(guī)模較高的原因；但最主要的，2017-2019年，公司產(chǎn)量和銷量均呈下滑趨勢，其中乳制品的產(chǎn)成品分別為3973.81噸、3399.09噸、3199.7噸，銷量分別為3717.11噸、3348.36噸、3091.03噸。雖然2020年產(chǎn)、銷量分別提升至3,515.81 噸和3,413.91 噸，但仍未達到2017年水平。

反映出公司業(yè)績增長的乏力。而與此同時，羊奶粉市場正經(jīng)歷“巨變期”，最大的變化即是頭部品牌的介入導致市場競爭加劇。這期間公司的體量并未出現(xiàn)太大增長，可以說，錯失了一撥市場紅利。

存貨大幅增長，半成品占比與可比公司差異巨大：

來源：招股說明書、choice

公司存貨中半成品占比高。2020年半成品余額為1.37億元，半成品（基粉）保質(zhì)期為 18 個月，半成品加工成產(chǎn)成品后保質(zhì)期為18至 24個月。

同行業(yè)可比公司存貨中半成品均較少，半成品占比相對較大的伊利股份也才5%。公司解釋為可比公司主要是以液體乳為主，受液體乳保質(zhì)期較短的影響其存貨中半成品較少。但公司2020年末庫齡在270天以上的半成品數(shù)量大幅度增長，其中全脂純羊乳粉大包粉99.18 噸，兒童及成人乳粉基粉99.30 噸，對應(yīng)金額1,079.32萬元，這部分庫齡在415-480天不等。意味著，這部分存貨半年內(nèi)不能全部生產(chǎn)售賣的話，均需計提存貨跌價準備。

值得一提的是，隨著羊奶粉市場的擴大，大眾購買品牌集中度的提高，品牌混戰(zhàn)持續(xù)升級，以及未來市場的不穩(wěn)定性，較高的存貨以及較低的周轉(zhuǎn)速度，對于紅星美羚無疑是一個不容忽視的風險。

四、管理混亂，家族企業(yè)弊端明顯

從招股書披露的信息來看，實際控制人王寶印及家人合計持有公司股份79.8%。紅星美羚是一家典型的家族企業(yè)。

來源：招股說明書

家族企業(yè)的作風致使紅星美羚在公司治理、經(jīng)銷商管理等方面存在諸多亂象。比如招股書中披露的，公司曾斥資300萬進行“網(wǎng)絡(luò)刷單”操作，管理層因向經(jīng)銷商居間協(xié)調(diào)借款而遭深交所問詢，公司存在使用個人賬戶收付賬款問題等。

更有甚者，公司因渠道管理的不善導致經(jīng)銷商流失，曾經(jīng)的第一大客戶轉(zhuǎn)而成為公司競爭對手，公司前五大客戶變動大等。

因此，內(nèi)部管理問題或是制約紅星美羚發(fā)展的核心。缺乏專業(yè)的團隊規(guī)劃發(fā)展，企業(yè)管理粗放，對自家產(chǎn)品市場定位不夠清晰，且對于嬰幼兒奶粉市場的認知存在偏差，致使公司在激烈的市場競爭中難以突圍。

不管此輪沖刺“國產(chǎn)羊乳第一股”成敗與否，或許，紅星美羚首要任務(wù)都應(yīng)該是沉下心來，修煉內(nèi)功，以匠心打磨自己的產(chǎn)品、業(yè)務(wù)與管理體系，將品牌做大做強！